美联储加息的路径不会太陡峭
2015-09-06 11:00:57   来源：张明   评论：0 点击：

　　我的基本观点是，美联储何时以及以何种方式加息，是当前全球宏观经济与金融市场面临的最大不确定性之一，也是当前全球金融市场动荡的根源之一。然而，国内外原因决定了美联储加息的路径不会太陡峭。

全球股市下跌对美国货币政策紧缩影响不大

　　本轮全球股市下跌如果不会继续的话，那么对中国经济的影响有限。中国是一个大型经济体，而且资本账户尚未全面开放，中国经济下行主要是国内结构调整所致，外部冲击扮演的角色较为有限。

　　美国货币政策变化主要视国内经济增长与通货膨胀形势而定。除非全球股市下跌影响到美国经济增长与通胀预期，否则对美国货币政策紧缩的影响不大。不过，全球股市下跌背后反映了全球经济增长动力疲弱，这确实可能影响美国经济复苏进程，进而导致美联储推迟加息时期或放缓加息节奏。

量化宽松不是万能的

　　在我看来，目前美国经济复苏是可持续的，例如失业率显著下降导致消费增速触底反弹、家庭、企业与金融机构的资产负债表已经显著改善等。然而，劳动参与率低、企业不愿意投资、美元汇率过强影响出口，这些因素决定了美联储收紧货币政策的速度不会太快。最后，美联储加息造成的负外部性也会构成对美国经济与金融市场的负向反馈。

　　之所以美国没有出现通胀，这是因为由于企业不愿意投资，囤积了大量现金，造成美联储资产负债表上银行准备金规模巨大。如果经济继续复苏，而美联储没有更好地退出QE的话，那么通胀可能会加剧。

　　必须承认，量化宽松措施的出台稳定了经济增长与金融市场，成功地应对了危机。如果没有量化宽松，本轮危机的冲击力度将大得多、影响时间将旷日持久。但是，量化宽松对推动经济持续增长的作用不大，经济增长主要靠结构性改革。没有量化宽松是无法想象的，但量化宽松不是万能的。

谁应该为新兴市场国家的困境负责

　　一方面，发达国家的量化宽松扮演着重要角色。量化宽松加剧了全球流动性过剩，刺激了机构投资者的风险承担行为。这导致大量短期资本流入新兴市场国家，推高了本币汇率与资产价格。而随着美联储量化宽松的逆转，新兴市场国家不得不面临汇率贬值与资产价格下跌。换言之，量宽加剧了新兴市场国家宏观经济与金融市场的周期性波动。

　　另一方面，在面临短期资本的大量流入以及未来流出时，新兴市场国家如何应对也至关重要。例如，是否应该采取逆周期的财政货币政策，是否应该实施宏观审慎监管，将流入的资本究竟导入生产性投资领域还是导入消费领域，是否应该对未来流出引发的危机未雨绸缪等等。应该说，准备得越好的经济体，受到的冲击越小。

货币宽松一定要退出但不能太快

　　首先，货币宽松最终一定要退出，否则随着经济反弹，通胀与资产价格泡沫将会重新袭来。其次，货币宽松退出不能太快，否则可能影响经济复苏的可持续性。这就决定了，货币宽松的退出策略必然是渐进的、条件性的（Contingent）。最后，考虑到量化宽松的实施与退出都有很强的外部性，因此有必要加强国际沟通与协调。